“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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