王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)复活的作者是谁，复活的作者是谁rong>

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我(w复活的作者是谁，复活的作者是谁ǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长复活的作者是谁，复活的作者是谁非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。