主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēn英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思g)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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